今日（11月12日），兴业证券2020年度策略会在上海举行，策略会主题为「中国资本市场新格局」。

兴业证券全球首席策略分析师、研究院副院长张忆东发表了《2020年全球市场投资策略》的主题演讲，他认为，在全球资金荒的背景下，中国资产的性价比会进一步凸显，2020年是布局中国资产的良机，核心资产依然是2020年的黄金主线。

关于全球经济层面，张忆东表示，2020年全球经济将继续「低增长、低利率」的新平衡时代，海外「资产荒」可能愈发明显。

关于全球股市，张忆东认为，过去几年，美国成为全球权益资产的一个茅台的位置，它像茅台一样，也是围绕确定性来避险。2020年美股对于全球资金的吸引力会减弱，吸金能力会下降，美国股市很可能明年以科技驱动的成长型风格，转向于价值风格。

而中国A股也好，海外港股和中概股也好，它们的风格恰恰是抱团消费，转向于科技优质的科技股和价值股。

进一步展开而言，A股明年恰是一个战略性配置的好时机，从1990年开始有上交所以来，到明年刚好是30年，三十而立，是转变它的基因，我们倾向于说，A股是迎来了一个底部区域。

港股从投资策略角度来说，要以长打短，要注意用长远的眼光来做布局，而且围绕着高性价比来去精选最优秀的公司。

关于资产行业配置，张忆东表示，核心资产仍是2020年行情主线，但科技股和价值股将会成为主角，其中，上半年科技、下半年价值。

具体来看，立足全球低利率环境，在价值股领域「守株待兔」，精选房地产、银行、保险等低估值高分红的蓝筹股；立足中国经济转型新动力，看好科技赋能的机会，包括，5G带动的「To C」和「To B」全产业链发展、汽车新能源、化工、电力设备、机械等科技创新能力强的龙头；立足中国内需增长和人口结构变化的长期趋势，精选有科技含量的医药和相对便宜的核心资产。

另外，关于消费股，张忆东判断，明年消费股可能会有一点褪色，对于消费股更加强调性价比，强调盈利的弹性，倾向于有科技含量的医药以及相对便宜的可选消费股。

以下为演讲全文：

谢谢各位嘉宾、各位领导，我分享一下对于2020年整个中国权益资产，我们A股、港股包括一些中概股的看法。总体来讲，有两个关键词，一个是资产荒，另外一个关键词是叫性价比。我们认为，其实中国资产，特别是中国各领域最优秀的资产的性价比，在明年会进一步凸显。

今年如果说我们在去年的这个时候展望2019年，我们讲的是N型，是一个牛市的预期，是一波三折，主线是核心资产牛市。明年呢，核心资产牛市还在，但是换了男主角、女主角。整个的最闪亮的明星可能会改变，会从今年的茅台、平安这一类的，可能会更加多元化一些。在一个全球化资产荒的背景下，我们认为，中国权益资产配置的机会越来越明显地来临。

所以我们从几个角度来讲，第一个角度，我们认为，风水轮流转，过去的将近10年，全球的配置在权益资产的配置里面更多的是发达市场是优于新兴市场的，这个进程只是在2016、2017年稍稍有些变化，那个时候新兴市场会更好一些。

而明后年，2020年和2021年，特别是明年，我们倾向于可能会像2016、2017年那样子，也就是说，全球的资金会更加倾向性价比的新兴市场，特别是以中国权益资产为代表的资产进行再配置，这是我想讲的第一个方面。

对于中国权益资产的行业节奏，2020年，我们认为可能是先抑后扬。以前跟大家讲过，2019年有点像2005年和2013年，明年是不是2006年，是不是2014年呢？没有那么大的力度，但是节奏上面可以有一些参考。

也就是说，大家对有些的问题先是有所困扰，之后慢慢地想清楚了中国最优秀的这批资产在全球配置中的作用以及它的吸引力。进而我们讨论了一个，如果说明年有机会，那么机会在哪里？

中美是有一些交叉换位的，我们判断美国股市很可能明年以科技为驱动的成长型的风格，转向于价值风格。

而中国A股也好，海外港股和中概股也好，它们的风格恰恰是从2019年过度地去抱团消费，转向于科技优质的科技股和价值股。我们进而提出了有可能明年会有一个超预期的东西，在一个经济层面有一个结构性、超预期的亮点。可能是制造业的投资，因为它是稳增长，又能够兼顾短期稳增长和长期提高中国经济效率的最佳选择，所以我们进而对于A股和港股一些大的判断，我们倾向于A股恰恰是一个战略性配置的好时机，三十而立，从1990年开始有上交所以来，到明年当好是30年，我认为是三十而立，可是转变它的基因。

在港股，我们恰恰觉得便宜是硬道理，特别是明年内地的公司在香港挂牌的优质公司，会有一个大惊喜的机会。我把观点先亮一亮，从投资策略的角度，我们认为还是关注一个方式，以长打短，要注意用长远的眼光来做布局，而且围绕着高性价比来去精选最优秀的公司，这是我们维持好几年的观点。

2020年，我们觉得性价比的重要性可能会更加的凸显，进而我们体会出三个层面，包括低利率环境下的价值股，特别是高分红、低估值的价值股，建议守株待兔。

特别是明年下半年，一旦中国经济的确认软着陆之后，地产、金融，包括一些传统行业的价值股龙头将带来超预期的机会。

同时，如果从成长的角度，我们觉得科技赋能的行业，不一定是科技股，但是它一定是科技赋能的这些领域。特别是像5G所带来的2C、2B端的全产业链的机会，以及像新能源车这样的一些反转叠加了科技赋能的机会，还有一些中国的精密制造、精密化工为代表的，我们认为科技赋能的机会在明年也是一个重点。

第三，消费，只要你拿的足够长，你买消费股的最优秀的公司肯定不会吃亏的。然而我们作为资产配置，作为要有一个特定时间阶段来进行考核，那么明年消费股可能会有一点褪色，比起今年，比起2016，可能明年的消费股会褪色。消费股里面要强调性价比，强调盈利的弹性，所以对于明年的消费股，我们更加倾向于有科技含量的医药，以及相对便宜的可选消费可能还是值得淘金的。

明年我们认为在全球经济层面，没有什么大的超预期，可能开始是低增长、低通常、低利率的格局。今年是这样，明年是这样，可能相当长的一段时间，再有一轮新的科技革命之前，它是一个常态，是新平庸，新常态。

如果说在这样的一个平庸的全球增长的背景下，能够确定的是全球资产荒，这也会凸显。那么在全球资产荒的时候，在过去的三年到五年，从2015年以后我们可以看到全球资产荒负利率的资产在快速的抬升，到目前为止我们看到负利率资产已经超过了13万亿美金。

在这样的一个全球资产荒的背景下，2015、2016、2017过去的四年，美国成为全球权益资产的一个茅台的位置，它像茅台一样，也是围绕确定性来避险，所以我们认为，明年美股的对于全球资金的吸引力会减弱，吸金能力会下降。

风水轮流转，我们来看这张图，我记得我在2015年底2016年初给大家看过，当时我们提港股牛市的时候就说，新兴市场可能迎来一个海外资金的再配置。果然，你看2016、2017还不错，但是2018年随着中美贸易战的恶化，你发现，蓝色的线是新兴市场和发达市场的比价关系，蓝色这条线向下的时候说明是海外资金更多的去配往发达市场，发达市场走得更强。

反过来说，如果反弹，向上走，就是说，全球的钱会更多地配往新兴市场。所以我们倾向于站在现在的位置，你可以看到一个规律，也就是说，它和发达市场与新兴市场的相对的强弱关系是息息相关的。

当新兴市场越强，或者预期内生增长动能更强的话，那么资金会向新兴市场回流。而事实上，蓝色的块状的就反应了在未来几年，这是IFM的预测，就是2019-2021年，我们看到，可能新兴市场成长的动能，内生增长的动能相对于发达市场又会更强一些。

我们认为，明年美国的情况就算不是很差，也很难像过去的几年那么好。就刚刚王涵博士对美股以及美国经济的一些分析，我大致地做一些补充。

一个是，我们认为明年美国的货币政策还是会宽松的，但是很难像今年一样。因为在去年这个时候大家所担心的是美国会加息，事实上，没有加反而降了，收益率在大幅地下行。而明年宽松归宽松，但是很难像今年那样大超预期，而明年要警惕的一个黑天鹅就是民粹主义在美国总统大选中，给美国自身的政治经济带来了不确定性，带来了一个博弈的风险。

我们前几年在上一次美国大选的时候，我们做了一次深度报告，报告有一个很好的小规律，这个规律就是说，每次当大选年，如果前三个季度美股是比较弱的，调整的状态，往往预示着白宫会易主，反过来，如果前三个季度美股表现很强势，往往执政党会继续连任，所以我们也拭目以待。

但是有一点比较确认的是，我们过去两周在北美路演的时候，就发现投资者对那个女参议院很担心，的确她的政治观点、经济层面的观点都更加民粹化一些。

明年的美国还有一个东西，回购。我们看到，过去几年一直在支撑美国的GDP，也一直在让美国觉得我不贵，因为它的回购使得不断地创新，从过去的2010一直到最近。但是今年下半年开始，整个的回购规模在收缩，而明年面对着估值已经偏高了，加上很多自身政治经济的不确定性，明年可能要相信美国的回购下行对于美国市场的负面影响。

而对于中美贸易战来讲，中美贸易谈判，我们还是倾向于会签初步的或者阶段性的协议，而这个签协议会对新兴市场，包括A股、港股等这些新兴市场的影响更大一些。因为过去两年有负面的影响，所以一旦缓解，对于正面的影响弹性更大。所以，从资产配置的角度，我们认为明年新兴市场的吸引力会提升，而美股的会转向避险。

为什么？跟过去的风险因素不一样，过去两年贸易战是外部风险，包括英国的脱欧，明年美国市场面对的更多是内部风险，是国内的选情，国内的政策所带来的一些扰动，所以我们认为明年反而美股自身会去避险，会去围绕立足于价值股。

反过来说，在这种背景下，全球的资金会回流到以中国为代表的新兴市场。我们认为中国叠加了我们自身的动能，我们在改革开放，我们积极在推进金融市场的红利不断的释放，所以我们认为在2020年，我们将看到一个很有意思的情况，这个情况就是主动管理型的资金，在2020年会更多的向中国资产来配置，这个跟2019年不一样。

2019年其实更多是被动的，因为MSCI连续几次提高A股在指数中的权重，所以它被动配置的动力很强，但是2020年则不一样，我们倾向于在全球资产荒的情况下，中国只要还在持续的推进开放，推动市场化的改革，那么我们认为对中国的信心、对中国资产的配置意愿将会大大的提升。

具体的金融开放的情况，我就不展开说了。当海外的投资者或者国内的投资者开始将资金向中国资产配置的时候，他们将会发现一个不一样的中国。

有的时候会有偏见，就像我们看很多的媒体一样，我们在跟美国投资者或者海外投资者的沟通过程中，也发现了偏见是存在的，因为他们很多人很喜欢问一些政治的问题，但是我们却告诉他们中国的真相。当我们看到已经开始配置中国的机构，他们的思路就不一样，他们会看到不一样的中国。

比如说中国正在步入一个高质量的发展，内升增长动能不断的提升。虽然总量在一个低位徘徊，但是结构是不断的优化，而且中国的研发能力、对研发的投入带来的科技创新是非常有可持续性的，也是中国增长动能的加速器。

吸引主动关联性的外资明年加大中国资产配置的，还有一个中澳的边际力量：货币。我们认为明年人民币相对于美元汇率会维持一个强势的震荡，震荡要比2019年要强，这种也会使得海外投资者进一步提升对中国的吸引力。

从节奏上来说，我们提倡先抑后扬。为什么先抑，我也认为，未来几个月，类滞胀的假象会扰动投资者的情绪，甚至很多人会想，如果有通胀的压力，那么你的货币政策、财政政策可能会绑住手脚，你还靠什么来稳增长？如果稳不了增长，其实就是一个滞胀。所以这个不确定性还是会使得市场做一些沉淀，但是我想恰恰这个时候，未来几个月是围绕着性价比为未来布局的好时机。

除了资产荒所带来的价值股机会以外，从成长的角度，我们要观察到最大的亮点是制造业投资。过去的几年，整个的制造业的投资在低位徘徊，中国政府对于2025、对于中国的制造业的产业升级，并且把制造业作为一个抓手来推进中国高质量发展，这些都非常重视，所以我们倾向于下个阶段经济政策、产业政策、金融政策都会向这种新兴制造业进行倾斜，无论是减税还是说各种精准滴灌，或者一些产业基金。不用有任何怀疑，恰恰是这些政策红利，会使明年乃至后年充满了机会。

还有一个我想跟大家分享的呢，就是库存规律的问题。因为中国库存周期有典型40个月的特征，所以目前我们认为，已属于库存周期的底部了，但是明年会不会反转，不一定，但是至少当在底部的时候，我们就可以找结构了。而事实上，过去几轮的库存周期每次到底之后，但是到第二年，行情的机会来讲，它都有一个很明显、甚至很强的规律。

就是说，库存回升之前，它的库存低，下一年这个行业的股价的表现就更加亮眼，包括从2006年那一次，或者2009年那一次，2013那一次，2016年那一次，都是这样的。

所以我们站在现在，我们来看，看明年，如果这个规律重演的话，明年像汽车制造、电气设备与器材，通用设备制造，计算机通信和其他电子设备都处于库存同比分位相对更低的位置。所以在这里面，也就是说库存周期的逻辑，就像过去的好几轮都影响到了中国经济，影响到了中国的股市，这个规律很可能还会重演。

重演的话，明年有些有科技含量的制造业，特别是能够科技赋能，同时它的库存又在低位的相关制造业，面临着景气、回升，这就是机会。这里面能够涌现出闪耀的明星。再叠加的就是，资本市场明年对于先进制造业也会加大扶持的力度，无论是并购重组呀、IPO呀等等的。

总之，我们认为，核心资产依然是2020年的黄金主线，只是说主角变了。我们认为主角是有惊喜的，能够带来惊喜的，它是像科技、价值。其中，上半年科技、下半年价值。

最后，时间关系，我就再讲一讲A股和港股整体的行情的看法，A股，我们认为，它是一个战略配置的时间已经到了。三十而立，从这张图，这真是我自己的私房菜，过去多年用股权风险溢价，全部A股的估值数，和两倍、五倍收益率的因为比值关系来判断整个A股的位置。每次当这两者，就是2倍的无风险收益率接近的时候，无论是2005还是2008年，还是2012、2013年、2016年初以及现在，我们倾向于说，A股是迎来了一个底部区域。

中国的居民资产配置，更多的是在房子上。而美国呢，更多是在金融资产上面，这个格局会转变，在一个房住不炒的背景下，A股业面临资产荒的背景下，在明年会进一步凸现。没有什么高收益的渠道了， P2P、民营金融机构，都被治理整顿了。

所以我们倾向于说，明年面对资产荒，A股将会被激活，加上全球资产荒的一个背景下，我们认为要看这个图，这个图就是说A股跟其他的国家，特别是美国标普500的相关系数非常的低，带来了一个配置的机会，特别是外资持有的前50的A股跟标普500的相关系数就更低了，所以这个是配置的好逻辑。

对于港股而言，我们倾向于便宜是硬道理，来自于中国内地的股票会有惊喜，明年港股会找回身份赢来信心，找回身份会把香港人、香港本地经济和香港股市区分来看，大家会发现香港股市不是香港人的股市，也不是香港经济的股市，而是中国经济的离岸金融中心，会慢慢发现这个东西。

不论香港本地的格局多么折腾多么乱，但是香港股市会逐步的脱敏，在加上中资对于香港的定价权日益的提升，所以我们说明年香港市场有大惊喜，而这个大惊喜恰恰在明年下半年，一旦中国经济软着陆被确认，我们倾向于说香港可能恢复，就像弹簧一样，压的足够低，爆发起来也会足够的强，这就是我今天给大家分享的，谢谢大家。