“在投资当中任何时点最重要的一个问题，是我们到底是应该激进还是防御。”

“有两个不同的概念：一是预测未来，二是理解事件发生的概率。后者可以做，前者我们是做不到的。”

“日本的经历也是非常不寻常的，不会在你的国家或者我的国家发生。对日本而言，最主要的问题是经济缺少活力，而且人们对于经济发展有非常高的满足感，市场也没有设置保护投资者的相关制度。”

以上，是近期在清华五道口金融家大讲堂上，橡树资本创始人霍华德·马克斯与全国社保基金理事会理事、原中国投资有限责任公司总经理李克平的对话中，发表的最新精彩观点。

李克平2000年开始参与筹建社保基金，曾长期担任全国社会保障基金理事会投资部主任一职，后曾担任过社保基金副理事长，中投总经理一职。对于全国社保科学的委托投资体系的建立，以及中国公募基金业的长期投资、价值投资理念的塑造发挥了极大的作用。在基金业界，李克平得到了普遍的尊重和认可。李克平对于价值投资有着深入的理解，他曾直接了当地指出，“不要把长期投资当作一个口号，我们信奉的理念必须是一套完整的流程、一套指标体系、一套可操作的规范方法，否则，所有的口号都是空话，所有的理念也只是幻想。”

在这次对话中，马克斯除了谈及如何根据周期来调整策略，还提到了“择机”和“周期运用”两种策略的本质区别。对市场很关注的被动投资，他也发表了独到的观点。以下是访谈精彩内容，聪明投资者经授权分享给大家。

我们可以理解事情发生的概率

不能预测未来

李克平：认识周期在投资中有什么样的作用？我们都知道，投资是关于未来的选择和决策。但是马克斯先生是一个坚定的认为未来是不可预测的人。那么你怎样在坚信未来是不可知的情况下通过周期来提高你投资的胜算？如果周期不是预测，你怎样把它和你未来的成功联系起来？ 

霍华德·马克斯：这个问题问的非常有意思。亨利·考夫曼(Henry.Kaufman)是所罗门兄弟的首席经济学家，他说有两种人会亏很多钱。第一种是什么都不懂的人；第二种是什么都懂的人，我希望我不是这两种人里面的一种。我非常坚信未来完全不可预测，因为我们不知道未来会发生什么，不知道明天、下一周、下一年市场会是什么样的，会上升还是下降。但是，我还是认为其实可以对概率进行预测。这里有两个不同的概念：一是预测未来，二是理解事件发生的概率。我觉得后者可以做，前者我们是做不到的。 

李克平：这对我们很有启发，真正认识投资不一定是我们有能力能够清晰预测未来，而是掌握事情发生的概率和现在周期阶段起什么作用。你在《周期》这本书中特别强调投资者要进行周期定位，认为运用周期是非常重要的，是成败的一个关键。我的问题是对于投资者，我们要想进行正确的周期定位，最主要、最关键需要做哪几件事情？ 

霍华德·马克斯：我相信我们研究周期，并不是选择美国市场还是国外市场债券，也不是在股票、债券、大盘股、小盘股之间做出选择，在投资当中任何时点最重要的一个问题，是我们到底是应该激进还是防御。你对此的判断非常重要，能够帮助你正确判断出资产的公允价值。如果我们在泡沫或者崩盘的极端位置，如果能客观看待，并能够控制自己的心理和情绪，如果能理解历史，就可以根据逻辑来做出判断，我们就会知道价格是否太高了。 过去50年中，我只做过5次这样的在市场极端情况下的决策。平时市场只是偏离了内在价值一点点，你做的决定没有什么太大的意义。如果说这个市场出现极端情况的话，这时候你可以做出非常好的投资决定。而大部分时间你只需在投资组合中做小幅调整，调整你的投资组合激进或者防御的幅度，可能这并不会让你大获成功，不过正确的判断可以优化你的投资组合。

如何根据市场来调整策略？

李克平：在正常的市场波动中，市场的温度和风险也在不断地变化，那么在市场正常波动的时候，我们是不是也需要根据市场的温度变化来相机地调整自己的风险定位和投资策略？另外，如果你做的话，在做的过程中多长时间，或者说波动到多大的程度才必须要做？举例来说，2008年之后，橡树资本公司在进行这种周期定位、市场温度的判断，相应的进攻防守的调整或者是转换大致是什么样的频率？ 

霍华德·马克斯：2009年金融危机过去以后，市场基本都是上升，我们并没有看到太多周期性的波动，没有看到有很多需要做调整的需求。2012年基本上我们的水平都是差不多的，基本都在投但是非常谨慎。但并不是我们是极端的激进或者保守，而是一个混合的投资组合，并根据市场波动对这个投资组合进行调整。 比如说，2016年年初的时候，当时美国市场和全球很多市场开年表现都很糟糕，特别是1月份和2月份。这主要和当时油价有关，当时一桶油从110美元下跌到2016年2月份的32美元，当时我和我的合伙人思考如何面对油价爆跌的情况。今天回看当时油价很快回升了，我们也赚了很多钱。但是当时，在那个时点上，我们并不能预测未来，觉得整个市场是不是完了，油价是否会降到零。这是我应该买的时机吗？这个价格还会上升吗？没人知道。石油等商品是和供需相关的，很难算出其内在公允价值。当时我们商量，如果油价跌到底，那么我们和石油相关的投资中风险敞口有多少？后来决定在投资组合中有一部分和石油相关，但是不希望他敞口过大。因此后来我们进行了投资。 

李克平：和其它分析各种周期的理论相比较，您更强调投资者的心理和情绪在周期中的作用。在市场周期中，你认为心理和情绪的因素会比其它经济因素更重要吗？为什么？ 

霍华德·马克斯：如果说你去看一下过去50年经济的图表，它看上去应该是小幅波动的，首先应该是一个总体向上的趋势，波动是因为总有一些好的年景，经济增长可能到3%、4%，也有一些可能不太好，只有1%，甚至有一些年份还可能下降2%。经济波动在长期来讲是比较温和的。 如果你去看企业营利，它经营数据的波动性要比经济数据大。因为他们有运营杠杆、财务杠杆。如果再看股票市场，和前两者相比，波动就更疯狂地上上下下。为什么会出现这样的情况可？因为人们心理的波动要比基本面的波动大很多，而且把基本面的波动放大了。所以，市场有很高点、高点、低点，有泡沫和崩盘，不仅仅是由于基本面导致的，就像2000年网络科技泡沫的破灭，2008年危机的出现，大多数都和心理以及心理对基本面变化夸大的效应相关。所以我们要做的就是关注心理的极端情况，并且相应做出反应。

“择机”和“周期运用”的区别

李克平：实际上很多资产拥有者都会面临一个问题，就是择机策略和周期运用之间的关系。《周期》这本书中你有一段原话，是说擅长进行周期定位和资产选择的投资者，他们能够做到选择好的市场时机，根据自己对市场周期现在所处位置的判断，和接下来对市场趋势的分析，做到在正确的时机增减仓位、调整市场暴露。当然，投资者如果能做到这一点，那是非常的理想。我的问题是，这一段描述表面上和饱受批评的择机策略是非常相似的。那么第一，像这样的调整算是一种择机策略吗？我猜不是。第二，如果不是，那么这种方法和择机策略的主要区别是在哪里？为什么这种策略比择机策略更可靠？ 

霍华德·马克斯：这是一个非常棒的问题，但回答起来却不是一个简单的答案。当我听到“择机”策略，我会觉得投资者要按照自己对未来的预测采取行动，他们会要预测经济未来如何，还有人们的心理情绪、能源的价格，都要做预测。他们会预测市场的表现，如果预测会上涨，就会买入；如果预测下跌就会卖出。 而我书里的策略是非常不同的一种策略，我从未讲过我对未来的预测是怎样的。我坚信这种预测，特别是宏观的预测是没有太多的效果的。我也没有真的遇到过什么投资者，他的宏观预测会超越别人，或者说某一个人更善于宏观预测。我们从来都不会知道未来会走向何方，但我们一定知道我们现在处在哪里。这是一个重要的区别。择机者会对市场进行预测，而周期的观察者了解市场所处的位置，并采取相应行动，这是两种策略的区别。 

李克平：对于进行资产配置，并且在一个相对的中短期，比如说像TAA战术的资产配置调整，是否可以借鉴你在周期运用中说的周期定位和风险定位，相应策略调整的方法，是否对TAA也有借鉴的作用？ 

霍华德·马克斯：你想做保守的投资，有三种方式：方式一是持有现金。当然这也是非常难做的。如果你选择持有现金，市场并没有下降，那么回报是很低的，代价也是非常高的。即便你成功了，还要做第二次，就是什么时候再进入市场，所以持有现金这是防御性最强的一种策略，但也是最难的。 方式二：你可以去改变你的资产配置，可以从一些比较激进的资产类别转为保守性、防御性的资产类别。我们都知道，股票要比债券更加有激进，高评级债券比低质量债券更更保守，大型企业肯定要比小企业、小盘股的防御性更好，发达市场要比新兴市场防御性更高。所以我们可以通过改变资产配置来实现优化组合，当然这需要很多的买进卖出的行为来实现调整，这具有一定的波动干扰性。 方式三：以上两种方式外，不需要在资产大类之下进行战术性调整，而是可以在任何一个给定的资产类别之下进行调整，以一种比较激进的或防御的方式来做。比如你是买高收益债的，想让你的策略更保守些，可以转到更高质量的高收益债、大公司股票等。可以选择有在市场不好时候进行防御性投资经验的投资管理人等。 所以我觉得改变资产大类配置当然有一定作用，但是可能会有一点点偏离了内在价值。我觉得不需要去有颠覆。

日本的20年迷失不会在中国和美国发生

李克平：我还有一个问题，涉及到在逆向投资中如何去思考和应对第三种情况。这个背景需要稍微展开一点。你的团队在2008年9月份雷曼公司倒闭之后，从10月份开始连续15周买入不良债券，这个时刻的逆向投资成为你和你的团队非常成功的一个经典案例。在你备忘录中提到这样一个背景：雷曼倒闭之后，当时金融市场濒于崩溃。当时有问你，市场如果崩溃怎么办？我记得你的回答是只有两种可能：第一，崩溃，我们都完了；第二，如果不崩溃，那么作为职业投资经理人，我们就对委托人的资金不负责任，丢掉一个良好的投资机会，这是职业道德上的缺失。对此我完全赞同，也深有同感。但是我经历这个阶段的时候，面临第三个问题却没有回答。我们都知道，当市场濒于崩溃的时候，除了崩溃和不崩溃，还有一种可能，就是1990年的日本市场，又沉迷了20年左右。这是投资者进行逆向投资的一个杀手。我遇到这种问题，最后也没有答案，但就是只能赌它不会发生。那么对于遇到第三种情况，你有什么建议？

霍华德·马克斯：我们都知道日本遭遇了非常负面的长期低迷的。当时，在1998年的时候，人们非常担心日本有可能要买下全世界，那时候日本股市上涨得非常快，他们有资本去买下全世界的资产。那时候日经指数已经达到了38000点的水平。后来发现那只是一个短期的情况，日经指数后来下降到8000点并在此点位上持续了超过20年。我觉得日本的经历也是非常不寻常的，不会在你的国家或者我的国家发生。对日本而言，最主要的问题是经济缺少活力，而且人们对于经济发展有非常高的满足感，市场也没有设置保护投资者的相关制度。另外，日本经济增速也处在30年来最低的时期，也带来了通缩的情况，这是世界上一个比较独特的现象。所以大多数时候我们不用担心会重复日本的情况。 再回答您的问题，雷曼破产之后我们买的是优先级债务，这种投资好的一点是，投资者投资在信用市场或固定收益的市场，获得的回报是债务投资持有者的回报，不是来自于市场的，不是由于市场上升带来的。我们和公司签订债务合同，他们承诺支付利息，并在合同到期把本金还给我们。如果没有办法兑现，就需要走破产程序，那么债权人肯定是优先的。所以，每一次经济出现停滞，对于债权人来说是相对更加保险的。

如何看待被动投资？

李克平：《周期》一书中讲到你们团队在2008年非常成功的逆势投资的时候，有几句话我印象非常深刻，需要分享一下。即对于2008年这次成功，他们的团队并不认为这是板上钉钉的事儿，原话是：“因为我们最终得到的好结果并不是唯一可能转化为现实的结果。”这样巨大的成功，在市场上都已经成为神一样的基金经理。但是他们的回答是，这个最好的结果并不是唯一的结果，这和历史的随机性和偶然性分不开的。这句话很多人会理解为是他的谦虚之辞。但我觉得这里面更多体现了对市场、对未来的敬畏之心，这是投资的真谛。 下一个问题关于量化投资：第一，你关于周期的分析和研究非常详细，你认为可以系统化、量化为一种投资模式吗，在实践中去运用？第二，量化投资和传统的定性基本面的分析方法相比较，优势和劣势在哪里？第三，如果大量的量化投资在市场中，人的心理和情绪对市场周期的影响是否会减弱？因为会有更多纪律性和模式算法操控的成分。第四，会带来什么样的新的问题？因为市场中已经有大量分析认为，大量的算法交易、大量的被动投资的模式化交易，其实给市场会带来另外一种冲击。 

霍华德·马克斯：被动投资最近非常火。之前我在芝加哥大学读研究生的时候（50年前），当时我们的教授说，多数的共同基金其实跟标普500的指数比差了很多，为什么不直接去买标普500呢？当时我们并没有指数基金，也没有太多的被动投资。只是在1974年的时候，Vanguard创始人创造了指数基金。我们是花了很长的时间，大约20年的时间，才让被动投资被人们接受，变成了主流投资。因此过去20年当中指数化的投资非常流行，美国市场40%的基金都是指数基金。为什么会出现这样的情况？并不是因为指数投资业绩很好，因为主动投资业绩太差了，所以大家才会选择被动投资。 我们需要思考，计算机到底可以做什么。我认为四件事，可以处理很多的数据，处理的速度很快，而且不会出现数学上的错误，也不会出现情绪化带来的错误。这是一个非常好的、成功的方法，因此很多被动投资和指数化投资，包括机器学习、人工智能，可能以后会越来越好。但问题是，电脑能不能和最优秀的人做得一样好？计算机能不能与人谈判并且判断出对方有没有乔布斯的潜力？计算机是否能够对商业计划书详细分析，并判断出一个企业是否有亚马逊一样的前景？所以，我认为计算机不能够做出人一样的正确判断，特别是很多需要人对未来进行主观判断的问题。当然了，很多人也做不了对于未来的主观判断。所以，计算机其实是比多数人都要做得好，成本更低，但是不可能像最优秀的基金经理一样去工作。